Сторінка
2

Визначення ставки дисконту: систематизація сучасних підходів

За модифікованою моделлю ціноутворення на капітальні активи (Capital Asset Pricing Model (CAMP) ціна власного капіталу визначається за формулою 1.1:

(1.1)

або

re = rf + βe * (rm – rf ) + S1 +S2 + C,

де re – ставка доходу на власний капітал, яка влаштовує інвестора;

rf – безризикова ставка доходності (risk-free rate of return); у світовій практиці може бути отримана за даними аналітичних видань Ibbotson Associstes, Inc., Stocks, Bonds, Bills, Inflation Yearbook.

βe– коефіцієнт бета (вимірює систематичний ризик зовнішнього середовища), визначається за даними статистичних досліджень та пропонується різними інформаційно-аналітичними агентствами, наприклад, Value Line, Disclosure/ Wordlscope, Standard & Poor’s, Moody’s, фінською консультаційною фірмою Barra;

rm – загальна доходність ринку в цілому, вимірюється поточною ставкою доходності високодиверсифікованого портфеля акцій;

(rm – rf ) – премія за ризик, що потребує ринок (Risk Premium),

S1 – премія для малих підприємств;

S2 – премія за ризик для окремої компанії (alfa ризик), характеризує несистематичний ризик;

C – ризик, притаманний країні.

Модель була розроблена В. Шарпом (William F. Sharpe, 1964) [10] і Дж. Лінтнером (John Lintner) [11] на базі попередніх досліджень Г. Марковіца (Harry Markowitz) [12] та Дж. Тобіна (James Tobin) [13]. Слід зазначити, що модель CAPM використовується переважно для відкритих акціонерних товариств [14] і побудована на припущеннях [15,16]:

- всі інвестори – приймають рішення у одному періоді|розв'язання,вирішення,розв'язування|, прагнуть максимізувати|збільшувати| їх очікуваний прибуток|корисність| кінцевого|скінченного| добробуту і, чий вибір альтернативи серед портфелів залежать від очікуваної|сподіваного| доходності і середнього квадратичного відхилення розподілу вірогідності|ймовірності| очікуваних|сподіваних| повернень;

- всі інвестори орієнтуються на ідентичні оцінки як щодо очікуваної доходності, так і середнього квадратичного відхилення всіх активів, а також щодо коваріації доходності між усіма парами активів;

- всі інвестори можуть позичити необмежену кількість грошової маси за безризиковою ставкою;

- відсутні податки;

- всі інвестиції є цілком подільними, можуть бути купленими або проданими без затримки або труднощів, і можуть бути купленими або проданими без операційних витрат;

- жодні інвестори не тримають досить великого портфеля, щоб індивідуально впливати на ціни інвестицій, купуючи або продаючи;

- кількість усіх інвестицій є фіксованою.

Ряд авторів (наприклад, Kwon, 1985) доводять, що модель CAPM може бути побудована і при значно меншій кількості припущень [17].

Сучасні дослідження (Bruner, Eades, Harris, and Higgins, 1998; Graham, Harvey, 2001) доводять, що модель CAPM досить широко застосовується великими американськими компаніями і інвесторами. Крім того, модельCAPM є досить популярною в академічних дослідженнях (Kaplan, Peterson, 1998; Ruback, 2002).

Модель CAPM базується на аналізі статистичної інформації фондового ринку щодо доходності акцій. Застосування моделі для побудови ставки дисконту в Україні потребує внесення додаткових коригувань.

За безризикову ставку доходності у світовій практиці звичайно використовується ставка доходу по довгострокових державних боргових зобов’язаннях (облігаціях або векселях). Вважається, що держава є найнадійнішим гарантом за своїми зобов’язаннями. Проте в Україні, як і в інших країнах з перехідною економікою, державні цінні папери не сприймаються як безризикові. Для визначення ставки дисконту за безризикову найчастіше використовується ставка за вкладеннями, що характеризуються найменшим рівнем ризику (наприклад, ставка за валютними депозитами Нацбанку або інших найбільш надійних банків) [7] або ставка доходності за найбільш короткостроковими державними облігаціями [8].

Пропонується багато різних підходів до визначення премії за ризик, що потребує ринок. Варто відмітити, що визначення премії за ризик базується на трьох складових:

1. Коливання в економіці країни: більше мінливості в економіці – більша премія за ризик.

2. Політичний ризик: для країн з високим потенціалом політичної нестабільності, що трансформується в економічну дестабілізацію, премія за ризик буде вищою.

3. Структура фінансового ринку: премія за ризик при інвестуванні в цінні папери буде збільшуватись в залежності від того, наскільки малі та ризиковані компанії будуть розміщуватись у лістингу.

Заслуговує уваги дослідження А. Дамодаряна,за яким на базіпремії за ризик у розмірі 5,50% (розраховано як геометричне середнє за даними рівня доходності облігацій державного казначейства США за період з 1926 по 1990 р.) пропонується розрахунок премії за ризик для різних фінансових ринків (див. табл.1).

Таблиця 1. - Премія за ризик для різних фінансових ринків