Сторінка
3

Визначення ставки дисконту: систематизація сучасних підходів

Коефіцієнт βe являє собою міру систематичного ризику, що визначається макроекономічними факторами. Розраховується коефіцієнт βe шляхом складання регресійної залежності між доходністю акцій конкретної компанії та загальною середньою доходністю фондового ринку. Кут нахилу одержаної регресійної залежності і дає оцінку βe

Коефіцієнт βe компанії визначається трьома величинами: видом бізнесу, рівнем операційного левереджу і рівнем фінансового левереджу компанії.

Щодо першої величини: чим більш чутливим є бізнес компанії до ринку, тим більше буде і βe компанії. Компанії з циклічним характером виробництва будуть мати більше βe, ніж нециклічні. Якщо компанія має декілька бізнес-ліній, то βe буде визначатися як середньозважена величина βb різних бізнес-ліній.

Р. Pубак (Rubak R.S.) [9] пропонує для грошових потоків на інвестований капітал (CCF) використовувати в рамках САРМ коефіцієнт Asset Beta (βа), що розраховується за формулою:

(1.2)

де - частка боргу;

- частка власного капіталу;

Для грошових потоків на власний капітал у рамках САРМ використовується коефіцієнт Equity (Unlevered )Beta (βeu), що розраховується за формулою:

де - коефіцієнт β для компанії, що фінансується з залученням позикового капіталу;

- відношення позикового капіталу до власного.

Премії за ризики вкладення коштів у мале підприємство (S1) або компанію (S2) мають місце внаслідок їх неплатоспроможності. Розмір премій за такими ризиками може складати до 75 % від безризикової ставки. Так, при визначенні премії за ризик окремої компанії (S2) варто враховувати такі фактори ризику: обмеження доступу до капіталу; структура власності і обмеження на передачу акцій; частка компанії на ринку і структура галузевого ринку; глибина та широта охоплення менеджменту; значна залежність від осіб з ключовими знаннями, навичками або контактами; маркетингові і рекламні потужності; номенклатура і асортимент продукції і послуг; купівельна спроможність і відповідно економія на масштабі; концентрація клієнтів; ставлення і залежність від продавців і постачальників; дистрибутивні потужності; глибина, достовірність і своєчасність облікової інформації та внутрішнього контролю тощо [14].

При визначенні ризику, що враховує специфіку країни, практикуючі експерти користуються довідником International Country Risk Guide [18].

Останніми роками з’явилося багато досліджень, що вказують на недосконалість CAPMмоделі при її практичному застосуванні. Так, Фама і Френч (1992) досліджували залежність між βe та доходністю акцій протягом 1963 та 1990 рр., в результаті було виявлено відсутність залежності між цими показниками. Користуючись цими ж даними, Амічад, Чрістенсен і Менделсон (1992) доводять протилежне. Чан і Лаконішок (1992), базуючись на більш тривалому періоді досліджень (1926-1991 рр.), підтверджують наявність позитивної залежності між βe та доходністю акцій протягом періоду дослідження, крім 1982 р.

Модель кумулятивної побудови ставки дисконту відрізняється від моделі CAPM лише тим, що у ній враховуються несистематичні ризики, які мають відношення до конкретного проекту, характеризують ризикованість управління ним (див. формулу (1.3), і не враховується β.

R = Rf + d1 * R1 + d2 * R2 + + dn * Rn (1.3)

де R1 – премія за ризик неліквідності;

R2 – премія за ризик у сфері інвестиційного менеджменту;

Rn – премія за інші (додаткові) ризики проекту;

d1, d2, .dn – оцінки значущості ризиків.

Звичайно визначені премії за факторів ризик інвестування враховують:

- керівний склад підприємства, (%) - премія, що враховує ефективність управління і особисті якості ключових фігур підприємства;

- диверсифікованість ринків збуту, (%) - премія, що враховує недостатню диверсифікованість ринків збуту підприємства (групи споживачів, географічні регіони і ін.);

- диверсифікованість джерел ресурсів, (%) - премія, що враховує недостатню диверсифікованість джерел придбання покупних ресурсів, необхідних для роботи підприємства (включаючи працю);

- диверсифікованість продукції, (%) - премія, що враховує недостатню диверсифікованість номенклатури продукції підприємства, наявність переважаючої частки невеликої кількості продуктів у загальній обсязі реалізації;

- структура і джерела капіталу, (%) - премія, що враховує вузькість набору джерел фінансування (недовикористання амортизаційного фонду як джерела самофінансування, недооцінка важливості залучених коштів, невикористання лізингу і ін.);

- фінансова стійкість підприємства, (%) - премія, що враховує ризики прогнозованості прибитку, забезпечення оборотними коштами, покриття коротко- і довгострокової заборгованості і т.п. в порівнянні з найбільш фінансово здоровими підприємствами галузі;

- розмір підприємства, (%) - премія, що враховує ризики вкладення в мале підприємство;

- ризик країни (%);

- інші ризики, (%) - премія, що враховує інші специфічні для даного підприємства (проекту) ризики.

Ставка дисконту як величина обернена співвідношенню “Ціна / Прибуток” (Р/Е).

Якщо декілька акціонерних товариств випускають однорідну продукцію і мають ліквідні акції, що котируються на біржі, то для таких компаній ставка дисконту визначається за формулою (1.4), виходячи із співвідношення:

І = 1 / (Ціна/Прибуток)гал., (1.4)

Середнє галузеве співвідношення ціни і прибутку визначається як середньозважена величина. Вагою при цьому є обсяг реалізації кожної компанії галузі.

Ставка дисконту як норма доходу на інвестований капітал.

Такий підхід до визначення ставки дисконту є виправданим лише у тому випадку, коли інвестиції спрямовані на збільшення обсягів продукції, що випускається. За таких умов віддачу на інвестований капітал, що була досягнута підприємством раніше, можна використовувати як ставку дисконту.