Сторінка
1

Взаємозв'язок дивідендної політики і структури капіталу

Основні орієнтири в управлінні структурою капіталу — підвищення вартості фірми, ринкової ціни акцій, зниження WACC, збереження платоспроможності — неодмінно привертають увагу менеджерів до дивідендної та інвестиційної політики. Так само, як прийняття рішень щодо фінансування інвестицій привертає їх увагу до сплати дивідендів і структури капіталу. Це пояснюється тим, що структура капіталу, дивідендна політика та інвестиційні рішення взаємопов'язані. Вони є не відокремленими об'єктами фінансового управління, а взаємозалежними складовими ефективного управління корпорацією.

Визначальний фактор, що об'єднує ці складові, — їх залежність від обсягу чистого прибутку компанії та пропорцій його розподілу на накопичення і споживання. Чистий прибуток як дохід на капітал розподіляється між акціонерами, кредиторами і фондами корпорації. Стосовно пропорцій розподілу чистого прибутку існують протилежні наукові підходи. З одного боку, це "теорія нарахування дивідендів за залишковим принципом" Ф. Модільяні та М. Міллера (MM), з іншого — так звана теорія синиці в руці М. Гордона.

Ф. Модільяні та М. Міллер висунули ідею про те, що розмір дивідендів не впливає на зміну сукупного багатства акціонерів, тобто дивідендна політика не потрібна. Дивіденди слід виплачувати тоді, коли за рахунок прибутку профінансовані всі прийнятні інвестиційні проекти, оскільки сума сплачених дивідендів приблизно дорівнює сумі витрат, які несе компанія в цьому разі для залучення додаткових джерел фінансування. Цей підхід називається теорією нарахування дивідендів за залишковим принципом.

У межах розглядуваного підходу Ф. Модільяні та М. Міллер обґрунтовують існування так званого ефекту клієнтури. Цей ефект виявляється в тому, що різні групи інвесторів (клієнтура) віддають перевагу різним рівням дивідендних виплат. Якщо компанія обирає певну дивідендну політику, наслідком її буде привернення тієї чи іншої групи клієнтури; якщо компанія змінює дивідендну політику, єдиним наслідком цього буде привернення іншої групи. Залишається врахувати попит і пропозицію. Наприклад, припустивши, що 50 % інвесторів віддають перевагу високим дивідендам, а тільки 40 % компаній їх виплачують, то пропозиція буде недостатньою (ціни акцій таких компаній зростатимуть). Як наслідок, компанії, що сплачували низькі дивіденди, вирішать змінити дивідендну політику. Це триватиме доти, поки кількість компаній, що сплачують високі дивіденди, не дорівнюватиме 50 %. У цей момент на дивідендному ринку встановиться рівновага; подальші зміни в дивідендній політиці не матимуть сенсу, оскільки вся клієнтура буде задоволена.

Певний вплив дивідендної політики на ціну акціонерного капіталу ці вчені все ж визнавали, але не як наслідок впливу розміру дивідендів, а як результат інформаційного ефекту, зокрема про їх зростання, що зумовлює підвищення ціни акцій.

Один з опонентів теорії ММ, так само американський вчений М. Гордон висунув протилежну ідею про те, що дивідендна політика впливає на розмір сукупного доходу акціонерів. Поточні виплати дивідендів зменшують невизначеність інвесторів щодо купівлі акцій даної компанії, тим самим їх задовольняє менша норма дохідності на вкладений капітал, відповідно підвищується ринкова оцінка акціонерного капіталу. Якщо дивіденди не сплачуються, невизначеність зростає, підвищується також прийнятна для акціонерів норма дохідності, відповідно зменшується ринкова оцінка акціонерного капіталу. Виходячи з теорії М. Гордона інвестори обирають мінімізацію ризику, тому завжди віддають перевагу поточним дивідендам ("синиці в руці") порівняно зі збільшенням їх і можливим приростом акціонерного капіталу, але в майбутньому.

Хоча підхід М. Гордона поширеніший, проте єдиної думки щодо цього не існує, дивідендна політика визначається багатьма факторами, тому кожна компанія обирає власний суб'єктивний підхід.

Попри різні теорії дивідендної політики фінансові менеджери зазвичай намагаються зберегти баланс між виплатою достатніх дивідендів (щоб підтримувати довіру акціонерів) та реінвестуванням прибутку (щоб підтримувати певні темпи розвитку компанії). Виплата високих дивідендів призводить до зменшення внутрішніх джерел розвитку фірми, що може спонукати менеджерів до залучення додаткових зовнішніх джерел за рахунок випуску нових акцій і позик; збільшення фінансування за рахунок зовнішніх джерел може змінити структуру капіталу і середньозважену вартість капіталу (WACC). Сплата низьких дивідендів або нестабільність виплат викликає недовіру акціонерів і потенційних інвесторів, що може призвести до зниження цін акцій. Отже, найменш ризикованою є дивідендна політика, що гарантує акціонерам за будь-яких обставин отримання дивідендів, тобто планування стабільних виплат дивідендів.

Визначаючи дивідендну політику, менеджерам слід скласти прогноз щодо приросту майбутніх доходів, оцінити чутливість доходів компанії до коливань ділової активності, звернути увагу на те, які доходи на акцію та коефіцієнти виплати дивідендів мають інші фірми галузі.

Усі фактори, які фірма бере до уваги, визначаючи дивідендну політику, за Є. Брігхемом, можна об'єднати в чотири великі групи:

• існуючі обмеження щодо дивідендних виплат (законодавчі, податкові, брак готівки у фірми тощо);

• інвестиційні можливості фірми;

• доступність і вартість альтернативних джерел капіталу;

• вплив дивідендної політики на необхідну норму прибутку на просту акцію (Ks).

Практичні підходи зарубіжних компаній до дивідендної політики свідчать про те, що компанії з великими інвестиційними можливостями спрямовують невеликий відсоток свого прибутку на виплату дивідендів, а компанії з меншими інвестиційними можливостями — більший відсоток. Так, молоді компанії, що швидко розвиваються, зазвичай платять низькі дивіденди, а старі, що розвиваються повільно, — більші. Але і ті й інші намагаються уникати різких коливань у виплаті дивідендів, особливо різкого їх зниження.

У багатьох компаній показник “прибуток на акцію” набагато менш стабільний, ніж показник “дивіденд на акцію”.

Інвестиційні можливості фірми — це комплекс інвестиційних проектів, які потенційно можуть бути прийняті до фінансування в наступному році, тобто це проекти з позитивним NPV. Для кожного з них визначається IRR (нагадаємо, що IRR — це процентна ставка, при якій NPV проекту дорівнює нулю).