Сторінка
2

Бюджетування капіталу. Визначення вартості капіталу

3. Мається на увазі, що новий проект, який оцінюється, має той самий рівень ризику, що й поточні проекти в портфелі підприємства. Якщо ж проект має не такий, як інші, клас ризику, ця обставина може вплинути на вартість одного або всіх наявних джерел капіталу. Дуже ризиковий проект може схилити постачальників фінансових ресурсів до думки, що підприємство вдається до діяльності в більш ризиковому середовищі що, у свою чергу, призведе до збільшення премії за ризик в існуючому значенні вартості капіталу.

Ці обмеження не мають відношення до значної кількості інвестиційних проектів. Але там, де вони є, може виникнути необхідність використати альтернативні методи визначення вартості капіталу.

Індивідуальна вартість джерел капіталу

Позики з фіксованою процентною ставкою. Це вартість боргу з фіксованим процентом у вигляді співвідношення річних процентних платежів (очищених від оподаткування) та поточної ринкової вартості боргу (суми, яка на даний момент за поточної процентної ставки, яка існує, забезпечує таку саму суму надходжень). Наприклад, якщо підприємство запозичає 800 000 грн у борг на 10 років під 12 % річних, поточна вартість боргу становитиме: 96 000 / 800 000 = 12 % (брутто-оподаткування) та (96 000 ´ ´ 0,65) / 800 000 = 7,8 % (нетто-оподаткування), беручи до уваги, що ставка оподаткування — 35 %. Якщо ринкова процентна ставка знизиться, підвищуючи таким способом ринкову вартість боргу до 900 000 грн, вартість боргового капіталу впаде до (96 000 ´ 0,65) / 900 000 = 6,93 %. Витрати на реалізацію (на юридичне оформлення боргу, рекламу) також можуть зменшити суму отриману за позикою, таким способом підвищуючи вартість капіталу.

Складовою вартості боргу в середньозваженій вартості капіталу є зазвичай, але не завжди, витрати без урахування оподаткування. Варто зазначити, що ми використовуємо поточну вартість нового боргу, а не середнє значення вартості минулих траншів запозичень.

Вартість боргу за неконвертованою позикою в поточний момент оцінюється за номінальною вартістю так:

Kd = (i ´ t) / (D – E),

де Kd — вартість боргу;

і — періодичний процентний платіж;

t = 1 — гранична ставка оподаткування;

D — поточна ринкова вартість боргу;

E — витрати на реалізацію.

Уточнення відносно поправки на оподаткування. Вартість бор­гу була зменшена на величину податку за припущення, що подат­кові платежі будуть знижені на величину виплачених процентів, що дозволяється законом. Якщо прибуток підприємства нижчий межі оподаткування або підприємство функціонує на засадах неприбутковості, вартість боргу визначається з урахуванням брутто, а не нетто оподаткування.

Привілейовані акції. Привілейовані акції, як борг, вимагають фіксованих періодичних виплат на їхнє обслуговування, яке здійснює компанія, що їх випустила. Зазвичай їх випуск є менш ризиковим, оскільки якщо планові дивідендні виплати не здійснено, вони акумулюються на майбутнє. У разі заборгованості за позицією невиплата процентів, швидше всього, виллється в процедуру банкрутства, яке ініціюється кредитором. Проте сума, яка підлягає оподаткуванню, не зменшується на суму процентів, нара­хованих за привілейованими акціями і, отже, така форма фінансування часто розглядається як дорожча порівняно з позичковою. Розрахунок вартості привілейованих акцій подібний до визначення ціни вартості позики, за винятком того, що сума, яка підлягає оподаткуванню, не зменшується на суму виплачених дивідендів. Підприємство випускає 500 000 привілейованих акцій вар­тістю 1 грн з виплатою 12 % річних. Отже, вартість, становитиме (60 000 / 500 000) 12 %. Такий розрахунок зроблено за припущення, що сам процес випуску акцій безкоштовний. Але це малоймовірно. Витрати на рекламу, юридичне оформлення, та андерайтинг можуть становити, припустимо, 5 % від номінальної вартості. Реальна вартість привілейованих акцій, отже, буде такою: 60 000 / (500 000 – 25 000) = 12,6 %.

Розрахувати вартість привілейованого капіталу можна за такою формулою:

Kp = d / (P – E),

де Kp — вартість привілейованого капіталу;

d — періодичний дивідендний платіж;

P — поточна ціна привілейованого капіталу;

E — витрати на емісію.

Власний капітал. Фінансування такого типу може здійснюватися з двох джерел. Перше є внутрішнім відносно підприємства, тобто отримані прибутки (доходи), що залишаються у виробничому процесі, є певною частиною прибутку, яка не виплачується акціонерам у формі дивідендів. Друге джерело фінансування власного капіталу є зовнішнім відносно самого підприємства: воно складається з коштів, отриманих за рахунок випуску нових акцій, що пропонуються акціонерам підприємства за ціною, нижчою ніж ринкова. Акціонерам пропонується підписатися на новий випуск звичайних акцій підприємства. Насамперед варто розглянути вартість нерозподіленого прибутку.

Нерозподілений прибуток. Власнику звичайних акцій немає потреби утримувати акції. Він може продати їх на біржі, але зробить він це лише в тому разі, якщо це забезпечить йому відповідну віддачу. Нерозподілений прибуток має приносити дохід, достатній для задоволення потреб неінституціонального інвестора, переконуючи його залишити акції у своєму портфелі. Вартість власного капіталу є тим мінімальним прибутком, достатнім для задоволення вимог щодо прибутковості, які висуває неінституціональний інвестор. Є два способи визначення прибутковості (дохідності), на яку розраховує дрібний інвестор. Перший підхід полягає у вивченні інформації минулих років стосовно акції. Слушно припустити, що акціонери очікують зростання надходжень у майбутньому. Альтернативний підхід полягає у використанні моделі оцінки капітальних активів для оцінювання ставки дохідності, очікуваної на ринку для цієї акції, з урахуванням ризику.

Модель зростання. За припущення, що дивіденди в майбутньому будуть зростати зі стабільним показником g %, очікувана ринком норма дохідності на просту акцію дорівнюватиме:

де Ke — очікувана дрібним інвестором норма дохідності на просту акцію;

d — очікуваний дивіденд;

p — ринкова ціна акції;

g — очікуване зростання дивідендів.

Якщо дохідність акції становитиме Ke % у наступний період, вартість цієї акції залишиться незмінною на ринку. На практиці головна проблема полягає в точному визначенні показника g. У краї­нах з розвиненою ринковою економікою середні темпи зростання за останні 5—10 років розглядаються як вірогідна тенденція для зростання дивідендів у майбутньому. Проте якщо очікується зміна показника темпу зростання дохідності, доцільно використовувати прогнози фінансових аналітиків для того, щоб якнайточніше визначити значення показника g. Який би з методів не використовувався для визначення очікуваного зростання дивідендів, показник Ke показує вартість нерозподіленого прибутку, яку можна використати в моделі з урахуванням середньозваженої вартості капіталу.

Фінансування капіталу за рахунок зовнішнього запозичення. Вартість зовнішнього фінансування капіталу є такою самою, як і вартість нерозподіленого прибутку, за винятком того, що зовнішнє фінансування призводить до витрат на розміщення, таких як юридичне оформлення, реклама та оплата за андерайтинг. За невеликої загальної вартості емітованих цінних паперів ці витрати можуть бути значними й становити до 10 % брутто вартості цінних паперів, які випускаються. Отже, вартість зовнішнього фінансування капіталу становить: