Сторінка
1
Паралельно з розвитком “портфельних теорій” Г. Марковиця, У. Шарпа і Дж. Тобіна у США розвивалися також інші розділи на-уки про корпоративні фінанси та управління ними. Зокрема, вони стосувались аналізу структури капіталу компаній, планування капітальних витрат, оцінки вартості фірми. Ці проблеми в 50–60-х роках XX ст. висвітлювалися у працях Ф. Модільяні та М. Міллера, які вже стали класичними. Обидва вчені були відзначені Нобелівською премією з економіки (Ф. Модільяні в 1985 р., М. Міллер у 1990 р.). В основу своєї теорії (що дістала в літературі назву теорії ММ) вони поклали твердження, що структура капіталу не впливає на його вартість. На їхню думку, ринкова вартість корпорації визначається виключно її чистим грошовим потоком, який, у свою чергу, залежить від інвестицій. Виходячи з цього ринкова вартість корпорації не залежить від структури капіталу (співвідношення між позиковим і власним капіталом), а визначається шляхом капіталізації очікуваних грошових потоків з урахуванням ризику.
Ринкова вартість V0 дорівнює сумі ринкової вартості акціонерного V0e (оплаченого) капіталу (equity value) та ринкової вартості боргу D0 (debt):
Згідно з теорією ММ на ринкову вартість V0 не впливає структура капіталу корпорації, оскільки якщо підвищується D0, то відповідно
на цю саму суму знижується v$ • Отже, ринкова вартість не зміниться, якщо корпорація профінансує додаткову потребу в капіталі на 100 % за рахунок боргу, або навпаки, на 100 % акціонерним капіталом. Оскільки корпорації сплачують податок на прибуток, то ситуація змінюється, тобто теоретично оптимальний варіант — 100 % фінансування за рахунок боргу.
Теорію MM вчені та практики критикували через те, що в ній ігнорувалися реальні умови фінансового ринку, зокрема вплив податків, витрати на додатковий випуск акцій, спади ділової активності. Критики теорії MM вважали, що фірми без боргів або з невеликими боргами матимуть менше проблем. Що більше фірма використовує для фінансування позики, то вищі витрати, пов'язані з боргами, підвищується ймовірність втратити ліквідність, зменшується можливість одержати нові позики, що знижує ринкову вартість фірми V0. На початку 60-х років з'явилася теорія Г. Дональдсона (Гарвардський університет), яка дістала назву субординації джерел (pecking order). Положення цієї теорії визначали послідовність, якої мають дотримуватися менеджери корпорацій, приймаючи рішення про фінансування. По-перше, слід використовувати внутрішні джерела (нерозподілений прибуток та амортизацію). По-друге, визначаючи розмір дивідендів, потрібно виходити з необхідності інвестицій для забезпечення певних майбутніх грошових потоків. За звичайних умов частка нерозподіленого прибутку має бути такою, щоб разом з амортизацією забезпечувати фінансування інвестицій. По-третє, дивідендам має бути властива певна стабільність, особливо в короткостроковому періоді, їхнє можна значно знижувати або підвищувати. Тому компанія залежно від реальних грошових потоків та інвестиційних потреб у конкретному році для підтримки стабільних дивідендів використовує внутрішні резервні фонди або поповнює їх. По-четверте, якщо постає потреба в залученні зовнішніх джерел, то це слід робити в такій послідовності: банківські кредити, випуск конвертованих облігацій і в останню чергу — випуск нових акцій.
На основі порівняння теорій MM і Г. Дональдсона розвивається так звана теорія асиметричної інформації С. Майєрса. Вона грунтується на тому, що менеджери корпорації мають повнішу інформацію, ніж інвестори. Асиметрична інформація — це різні можливості доступу до інформації. Наприклад, позичальник, який бере позику на фінансування інвестиційного проекту, володіє повнішою інформацією про потенційні доходи і ризик, ніж кредитор. Асиметрична інформація зумовлює виникнення проблеми несприятливого (небажаного) вибору. Припустимо, потенційний покупець акцій не має достатньої інформації і не може відрізнити компанії з високими очікуваними доходами та низьким ступенем ризику від компаній з поганим фінансовим становищем, низькими очікуваними доходами і високим ступенем ризику. У такій ситуації інвестор буде готовий заплатити якусь середню ціну за акції, яка відображатиме середній стан компаній-емітентів. Менеджери компаній, що мають показники, вищі за середні, мають повнішу інформацію щодо стану фірми, ніж інвестор, і не погодяться продавати акції за середньою ціною. За цю ціну будуть готові продавати цінні папери фірми з поганим фінансовим становищем. У цьому разі інвестор прийме рішення не купувати цінні папери взагалі. Отже, проблема несприятливого вибору стосується і інвесторів, і емітентів; оскільки фінансовий ринок погано функціонуватиме, небагато компаній зможуть мобілізувати капітал на такому ринку. На думку С. Майєрса, для того щоб усунути нерівність доступу до інформації, менеджерам корпорацій слід дбати про поширення сприятливої інформації, тоді інвестори платитимуть за акції корпорації більше. Наприклад, коли компанія підвищує дивіденди й розширює інвестиції, ціна її акцій на ринку зростає і, навпаки, коли дивіденди знижуються, інвестиції скорочуються, а компанія залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій падає. Іншими словами, менеджери мають передусім дбати про головне — оптимізацію капітальної вартості, а "субординація джерел", на думку С. Майєрса, відвертає їх від досягнення цієї мети.
Завантажити реферат