Проблеми формування фінансових ресурсів у трансформаційний період

Формування оптимальної структури фінансових ресурсів суб’єктів господарювання є найскладнішою і найважливішою проблемою в загаль­ній системі формування капіталу підприємств.

Звичайно, збільшення власного капіталу дозволяє постійно підтри­мувати високу фінансову стійкість підприємства. Але існують об’єктивні причини, які викликають потре­бу в додатковому залученні грошових коштів, що покривається за рахунок формування позикового капіталу.

Основні причини, які обумовлюють залучення позикового капіталу, перераховано на рисунку 1.

Рис. 1. Об’єктивні причини формування позикового капіталу

Обґрунтуємо наявність кожної причини окремо.

Основним власним джерелом фінансування відтворення основних засобів підприєм­ства є амортизаційні відрахування. Використання підпри­ємством цього джерела фінансу­ван­ня для відтворення основних засобів обмежене. Це обумовлено тим, що економічний строк служби, визначений порядком нарахування амортизаційних відрахувань для обладнання і ви­робничого устаткування, частіше не відповідає фізичному, оскільки на­ра­хування амортизації здійснюється повільними темпами і тому строк відшкодування вартості основних засобів дуже розтягується в часі.

У підприємства іноді виникає необхідність у збільшенні обсягів виробництва у зв’язку з різними причинами (ріст попиту на продукцію, розширення ринків збуту тощо) і це може призвести або до росту потреби в додаткових виробничих потужностях, або до росту тривалості опера­ційного циклу, що в сукупності викликає ріст фінансового циклу, тобто означає додаткову потребу у фінансових ресурсах.

У різні періоди створюється потреба в оперативному залученні грошових коштів для здійснення вигідного контракту або певних довго­строкових стратегічних рішень. Залучення грошових коштів за рахунок пайових внесків або за рахунок емісії акцій є неможливим, оскільки для цього потрібен значний час (підписка на акції може відбу­ватися впродовж року або зовсім не відбуватися).

У процесі кругообігу потреба підприємства в оборотних коштах коливається як протягом одного циклу, так і особливо в різних циклах. Ці коливання можуть бути двох видів – сезонні і постійні. Сезонність вироб­ництва, постачання сировини, збуту продукції в певних галузях народного господарства зумовлює в одні періоди випереджаюче зростання витрат порівняно з надходженням коштів, в інші періоди витрати зменшуються або зовсім припиняються. При цьому коливання зумовлені природними особливостями і вони майже повністю передбачені.

Постійні коливання потреби в грошових коштах на підприємствах виникають у зв’язку із рівномірним надходженням і витрачанням товарно-матеріальних цінностей, нерівномір­ним зростанням витрат на незавершене виробництво, реалізацію готової продукції, нерівномірним надходженням сировини і матеріалів. Коливання потреби в оборотних коштах мають значно меншу амплітуду і передбачити їх неможливо.

Необхідно зазначити, що залучення позикових коштів може бути вигідним лише до певної межі. Це визначається за допомогою показника ефекту фінансового левериджу. Трактування ефекту фінансового леверид­жу має дві концепції.

Перша концепція визначає коефіцієнт фінансового левериджу як ме­ханізм управління рентабельністю власного капіталу за рахунок оптимі­зації співвідношення використання власних і позикових коштів. Для роз­рахунку коефіцієнта ефекту фінансового левериджу застосовується наступна формула:

де ЕФЛ – ефект фінансового левериджу;

Сn – ставка податку на прибуток;

Кра – коефіцієнт рентабельності активів;

ПС – процентна ставка за кредит;

ПК – позикові кошти;

ВК – власні кошти.

Наведена формула має три основні складові:

1. Податковий коректор фінансового левериджу (1 – Сn). Він пока­зує, як проявляється ефект левериджу у зв’язку з різним рівнем оподат­кування прибутку.

2. Диференціал фінансового левериджу (Кра – ПС) характеризує різницю між рівнем рентабельності активів (Кра) і рівнем ставки процента за кредит (ПС).

3. Коефіцієнт фінансового левериджу характеризує обсяг пози­кового капіталу (ПК), який припадає на одиницю власного (ВК).

Дію ефекту фінансового левериджу можна розглянути на умовному прикладі (табл. 1).

Дані таблиці показують, що підприємство “А” не використовує позикових коштів і тому хоч і генерує більшу норму прибутку, але має найнижчий рівень рентабельності власних коштів (14 %), сплачує більший податок на прибуток (60 тис. грн.).

Підприємства “Б” і “В” використовують позикові кошти і мають вищий рівень рентабельності власних коштів, причому показник більше у підприємства, яке збільшує у структурі капіталу позикові кошти. Але підприємство “Г” має дуже високий рівень коефіцієнта фінансового леве­риджу. Кредитори збільшують ставку за кредит, яку підприємство не може покрити рентабельністю активів і має збитки.

Таблиця 1

Розрахунок ефекту фінансового левериджу (тис. грн.)

Отже, якщо диференціал фінансового левериджу має позитивне зна­чення, то будь-яке збільшення коефіцієнта даного левериджу буде приз­водити до росту його ефекту, тобто росту рентабельності власного ка­піталу.

Для визначення оптимальної структури фінансових ресурсів підпри­ємства розрахову­ється два основних показники: коефіцієнт фінансової незалежності та коефіцієнт фінансо­вого левериджу. Коефіцієнт фінансової незалежності визначається як відношення загаль­ної суми власного капіталу до підсумку балансу. Чим більше значення даного коефіці­єнта, тим кращий фінансовий стан підприємства, тобто менша залежність від зовнішніх фінансових джерел. Якщо питома вага власних коштів у струк­турі джерел фінансування збільшується, то коефіцієнт фінансової незалеж­ності може досягти одиниці і фінансування за рахунок позик буде відсутнє. Важливе значення в процесі аналізу структури фінансових ресурсів має такий показник, як коефіцієнт фінансового леверид­жу, який характеризує залежність підприємства від позикового капіталу і визначається відно­шенням позикового капіталу (ПК) до власного (ВК). Коефіцієнт фінансо­вого левериджу називають також коефіцієнтом заборгованості. Прийнято вважати, що збільшення значення фінансового левериджу свідчить про зростання фінансового ризику, тобто про можливість втрати платоспро­можності і навпаки при заданих напрямах інвестування ризик кредиторів тим менший, чим менша частина позикового капіталу в загальній сумі пасивів. Складність полягає в визначенні оптимальних показників співвід­ношення між власним і позиковим капіталом. Серед вчених-економістів широко відоме так зване правило вертикальної струк­тури капіталу. Однак щодо цього правила існують різні погляди. Ряд економістів вважають, що співвідношення власного та позикового капіталу повинно становити 1:1. Згідно з даним підходом, загальна сума заборгованості не повинна пере­вищувати суму власних джерел фінансування, тобто критичне значення коефіцієнта фінансової незалеж­ності становить 0,5 (Кфн = 0,5).

Таким чином, автори вертикальної структури капіталу свою позицію обґрунтовують тим, що власники підприємства повинні брати участь у його фінансуванні шляхом внесків чи реінвестування прибутку щонаймен­ше в такому самому обсязі, як і кредитори.

Згідно з іншим трактуванням, правила вертикальної структури капі­талу частка влас­но­го капіталу залежать від галузі господарської діяльності. Зокрема, для підприємств промисловості частка власного капіталу повинна становити не менше 60 %, для торгівлі – 50 % і інші співвідношення. Існують також думки, що співвідношення власного та позикового капіталу повинно становити 2 : 1.

Ми вважаємо, що не можна визначити оптимальне співвідношення між власним та позиковим капіталом не враховуючи при цьому їх вартість. Якщо вартість позикового капіталу нижча вартості власного капіталу, то ефект фінансової діяльності буде тим більшим, чим більше буде у за­гальній сумі капіталу позикового і навпаки. На досліджу­ваних підпри­ємствах структура капіталу характеризується такими даними (табл. 2).

Дані таблиці свідчать про те, що взуттєва фабрика “Кияни” у 2001 році мала від’ємний диференціал фінансового левериджу (– 12,8 %). У результаті цього буде від’ємним ефект фінансового левериджу (– 1,8 %). У зв’язку з вищезазначеним взуттєвій фабриці “Кияни” недоцільно використовувати позиковий капітал, оскільки чим більше буде коефіцієнт фінансового левериджу, тим більш негативним буде його ефект.

При від’ємному значенні диференціалу фінансового левериджу взуттєва фабрика “Кияни” втратила значну частину ефекту, яка визначається коефіцієнтом рентабельності власного капіталу.

У 2001 році рентабельність власного капіталу взуттєвої фабрики “Кияни” становила лише 1,3 %. Проведений нами аналіз рівня рента­бельності власного капіталу дослід­жуваних акціонерних товариств показав пряму залежність між диференціалом фінансо­вого левериджу і рентабель­ністю власного капіталу, тобто більш від’ємне значення диференціалу фінансового левериджу призводить до більшого зменшення коефіцієнта рентабельності власного капіталу. Крім цього, в акціонерному товаристві не ефективно використовується власний капітал. Незважаючи на те, що у ВАТ взуттєва фабрика “Кияни” найвищий коефіцієнт фінансової незалеж­ності (0,83), рентабельність активів найнижча (7,2 %). Водночас взуттєва фабрика “Київ” при коефіцієнті фінансової незалежності (0,72) має рентабельність активів – 20,2 %. Необхідно зазначити, що ВАТ взуттєва фабрика м. Коломия досягла високого рівня рентабельності 20,8 % за рахунок ефективного використання позикового капіталу в результаті високого рівня коефіцієнта фінансового левериджу (0,64).

Таблиця 2

Аналіз структури капіталу досліджуваних акціонерних товариств за 2001 рік

* Джерело: статистичні дані зазначених взуттєвих фабрик за 2001 рік

Таким чином, можна зробити висновок, що використання кредитів комерційного банку має рацію тільки в тому випадку, якщо середня рента­бельність активів підприєм­ства перевищує середню процентну ставку за користування кредитом банку.

Друга концепція ефекту фінансового левериджу зводиться до визна­чення його опти­маль­ного рівня. Отже, наступним факто­ром визначення оптимальної струк­тури капіталу є рівень фінансового ризику підприємства.

Ефект фінансового левериджу можна також трактувати як зміну чистого прибутку на кожну звичайну акцію (у відсотках), що народжується даною зміною прибутку до сплати податків і процентів за кредит. Таке сприйняття ефекту фінансового левериджу є харак­тер­ним для американсь­кої школи фінансового менеджменту і визначається за формулою:

За допомогою формули визначають, на скільки відсотків змінився чистий прибуток на кожну звичайну акцію при зміні прибутку до сплати податків і процентів. Тому чим більші проценти і менший прибуток, тим більша сила фінансового левериджу і вищий фінансовий ризик.

Отже, якщо поєднати першу і другу концепції, то можна зробити такі висновки:

1. Якщо прибуток до сплати податків і процентів за кредит у розрахунку на акцію невеликий, то вигідніше нарощувати власні кошти за рахунок емісії акцій, ніж отримува­ти кредит, залучати позикові кошти.

2. Якщо прибуток до сплати податків і процентів за кредит у розра­хунку на акцію вели­кий, тоді вигідніше брати кредит, ніж нарощувати власний капітал, оскільки залу­чен­ня пози­кових коштів для підприємства буде дешевше замість залучення власних кош­тів. При цьому необхідно зазначити, що ефективність збільшення в структурі капіталу ваги позико­вого капіталу визначається тільки у випадку росту рентабельності власного капіталу.

Оптимізація структури капіталу за критерієм фінансового ризику також пов’язана з процесом диференційованого вибору джерел фінансу­вання з прив’язкою до активів під­при­ємства згідно з правилами фінансу­вання, дотримання яких забезпечує рівновагу. Одне з таких правил – “Золоте” правило фінансування. Воно полягає в узгодженні строків, на які мобілізується капітал зі строками, в які вони вкладаються, що досягається за ви­ко­нан­ня двох умов:

Дотримання даного правила забезпечує підприємству стабільну ліквідність балансу та платоспроможність.

На досліджуваних підприємствах співвідношення довгострокових і короткостроко­вих активів та довгострокових і короткострокових пасивів характеризується такими даними (табл. 3).

Із даних таблиці видно, що “Золотого” правила фінансування дотримуються тільки два досліджуваних підприємства – взуттєві фабрики “Київ” та “Кияни”, у яких довго­строкові активи становлять відповідно 0,98 та 0,91 власного капіталу та довгострокових пасивів, а співвідношення короткострокових активів – 1,5 та 1,08. На ВАТ взуттєва фабрика м. Коломия дотримується тільки одна умова – співвідноше­ння короткостро­кових оборотних активів і короткостро­кових пасивів (1,2). Інші підпри­ємства порушу­ють обидві умови.

Наступним етапом є вибір джерел фінансових ресурсів у розрізі окремих видів даних ресурсів. Цей етап дуже трудомісткий і включає в себе вибір джерел за рядом критеріїв і відповідність їх цілям підприємства, строкам, на які кошти заморожуються в активах, вар­тість та умови залучення. Важливе значення для формування оптимальної структури фінансових ресурсів має управління ризиками, що виникають у процесі формування капіталу. При формуванні капіталу важливо враховувати не тільки фінансовий, але виробничий і комерційний ризики. Виробничий ризик пов’язаний із можливістю збоїв у матеріально-технічному постачан­ні, ризиком росту цін на сировину, матеріали, невико­нан­ням виробничої програми тощо. Комерційний – обумовлений невизначеністю попиту, не­платоспроможністю контрагентів, фінансовою платоспроможністю підпри­ємства, ризиком зміни процентної ставки, ймовірністю зниження інвести­ційної привабливості. Управління ризиком полягає у наступному (рис. 2).

Таблиця 3

Вихідні дані для визначення оптимального співвідношення між активами і пасивами на досліджуваних підприємствах станом на 1.01.02 (тис. грн.)

* Джерело: звітні дані взуттєвих фабрик за 2001 рік

Рис. 2. Основні етапи процесу управління ризиками

З усіх етапів, зображених на рисунку, найскладніший і відпові­дальніший – оцінка ризику. Визначення певного виду ризику полягає у встановленні ймовірності настання несприятливих випадків і визначенні варіації результату – рівня його прогнозованості. За найбільш імовірними несприятливими випадками визначається рівень втрат і до якої зони підприємницького ризику вони належать (рис. 3).

Рис. 3. Зони підприємницького ризику

Із рисунка видно, що якщо втрати ризику знаходяться в межах прибутку, то ризик вва­жається допустимим. Якщо втрати складають у межах виручки від реалізації продукції – ризик критичний. Якщо ж втрати перевищують суму виручки від реалізації продукції – ризик є катастро­фічним і може призвести до ліквідації підприємства. Ризик настання пев­ної несприятливої ситуації визначається за формулою:

Ризик несприятливої Кількість втратних випадків

=

ситуації Кількість подій – всього

Отримане значення розшифровується за такою шкалою:

Крім того, потрібно провести порівняльну оцінку ризику за кри­терієм мінливості результату – чим вище мінливість, тим менше прогно­зованою є подія, а тому і більш ризи­кованою. Для аналізу ризику за критерієм мінливості можна використати показники математичної статис­тики, а саме: середньоквадратичне відхилення; дисперсія результатів від середнього; відносна оцінка відхилення, зокрема, показник варіації, бета-коефіцієнт.

Підсумовуючи основні аспекти формування фінансових ресурсів можна стверджувати наступне. Джерела формування фінансових ресурсів можуть бути внутрішні та зовнішні. Головною умовою формування фінан­сових ресурсів підприємств за рахунок позикових коштів є залучення капіталу за найменшою вартістю мінімально допустимого ризику з метою досягнення максимального прибутку. Для виконання цієї умови організову­ється взаємодія фінансових ресурсів, їх джерел і фінансових відносин за допомогою фінансово­го механізму. Така взаємодія відбувається в процесі управління формуванням фінансових ресурсів, що включає ряд етапів – від виявлення резервів підвищення формування фінан­со­вих ресурсів до прак­тичних дій із залучення грошових коштів. Серцевина цього процесу – оптимізація структури капіталу. Її проводять за багатьма критеріями з метою забезпечення фінансової рівноваги підприємства при високій рентабельності капіталу. Серед них – вартість капіталу, що впливає на норму прибутку; ефект фінансового леверид­жу, тобто ефективність залу­чення позикового капіталу з погляду впливу на рентабель­ність власного капіталу через податкову економію та перевищення економічною рента­бельністю активів плати за кредит; оптимальний рівень фінансового ризику; вплив збільшення позикового капіталу на рентабельність активі безпосередньо; вид галузі, де працює підприємство; правила фінансування; запас фінансової міцності; рівень кредитоспроможності тощо. Але ефек­тивність формування позикового капіталу, рівень фінансового ризику залежить ще й від ефективності політики його формування в розрізі окремих видів.

Таким чином, використання позикового капіталу на досліджуваних підприємствах має рацію в тому випадку, якщо середня рентабельність активів підприємства перевищує середню процентну ставку за користу­вання кредитом.